Alpha和Beta的再思考：每个人都有alpha
WaterWisdom · 微明宏观
专注于全球宏观 · Focused on Global Macro
免责声明：本公众号所载资料与意见仅供资讯分享和投资理念交流之用，不构成任何投资交易建议。我们不保证内容的准确性，完整性或正确性。任何人因使用本公众号内容而产生任何直接或间接损失，均与我们无关。
提要：
我认为Alpha，Beta是风险指标，但不能代表策略风格或定性；
Alpha和Beta是果，不是因；
真正的Alpha不止来自企业家或投资者选股能力，而且来自风控；
市场中性策略只是理想，靠对冲实际剥离不掉beta；
只有经过长时间的洗礼，才能拿到Alpha；
每个人、企业家、股票、基金经理，FOF/MOM都有alpha，关键看你怎么配；
精通组合配置的人，满把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，满把Alpha牌，也会打出Beta；
A股在没有做空机制和退市机制条件下，股票很难有真正的alpha；
Alpha是稀缺品，得不断努力挖掘，得用时间沉淀；
巴菲特敢于重仓长期持有Beta，其实是一种Alpha；
索罗斯的Alpha虽然几十年内Alpha高，但由于管理成本高，时间再拉长，磨损却严重，或许趋近于Beta。
1
每个人都有alpha
定义
Alpha，现代投资组合理论中衡量主动投资，重要定量指标之一。通常指投资者，尤其基金经理相对于市场的风险（Beta）校正后的超额收益。
Beta是与alpha相对应的风险指标，考察投资者或基金经理的收益与市场的相关性。
借“风口上的猪”打个比喻，风（天时）和风口（地利）就是beta。只要风足够大，占的位置足够好，猪也会飞。这里的猪飞起来其实靠的就是beta，它飞得再高，与“个猪”能力无关。—— 只有风停了，还能继续滑翔，或浮在空中的飞行器或驾驶员，相对于天时地利，才有alpha。
样本整体是Beta，但每个个体都有Alpha
我认为每个人都有alpha，只是有的人“+”，有的人“-”，有的人“0”。
随机漫步理论认为人不可能战胜市场（人不可胜天）不准确；
准确地说，应该是在样本无限大，时间无限长的情况下，这个人群没有alpha，因为人群的合力就是beta；但不能说每个人都是beta，没有alpha。
因为不可能所有的人在一个方向上同时，或所有周期上同时行动，那样的话市场没有流动性，根本不能叫市场。
换句话说，我们可以说中国人吃饭口味重（beta），但不能说所有的人都是同一种口味重 —— 里面毕竟有人爱吃酸甜苦辣（alpha）各不同，南方人吃的比北方人清淡，有的人一会爱吃辣，一会爱吃清淡 —— 群体，个体，周期上的偏差注定会产生alpha。
Alpha和Beta是果，不是因
我认为Alpha，Beta是风险指标，用来测量基金经理的获得风险校正后超额收益的能力，但不能代表策略风格或定性。
屈原和抗日英雄的Alpha
典型的Alpha是那些鹤立鸡群，卓而不群，不随波逐流，与命运抗争的人。所谓被动投资者和主动投资者好比社会里的人，一部分人逆来顺受，随遇而安，不思进取（Beta），一部分人不安分，想改善生活的现状，与命运抗争 （Alpha）。
众人皆醉我独醒的屈原 ，
每天周而复始把巨石推上山的Sisyphus（西西弗斯），
盗火的Prometheus（普罗米修斯），
抗日的勇士，
文革中追求自由的人，
进城的农民 ... ...
没有这些主动的人（Alpha），人类如何自由解放？社会如何进步？被动（Beta）投资者如何坐享其成？
渔父的Alpha
屈原的洁身自好，拒绝同流合污的Alpha带来了短期的身败，加强了个人和时代的Beta；渔父在清浊之间的Beta转换和轮动，让他穿越了周期，降低了个人和时代的Beta。
企业（家）的Alpha
每个企业家都有一个不安分的心，带着冒险精神做主动投资。有人成功，有人失败——长期成功的人一定含有Alpha。
企业效益如果和企业家关联过大，也会引入相对于企业家或经济周期Beta风险，比如《比海尔还会赚钱的冰箱巨头新飞就这样“陨落”了》提到的新飞，在创始人重病之后被市场淘汰。企业如果想获得长期的Alpha，一定要有人才维持吐故纳新的能力 —— 比如腾讯，虽然创新能力差，但却是一个很好的互联网FOF，不断通过复制和收购整合资源。
股票的Alpha
买股票就是买企业（家），长期成功的企业一定含有Alpha，无论相对于经济周期还是股票指数。
上证50或大盘股里无论业绩好坏，这些企业至少大多数是长期坚持主业，主业清晰的企业；像茅台这种业绩穿越经济周期，经得起时间考验的企业（和业绩能保持与宏观经济周期的相关的对冲基金经理一样）绝对是奢侈品，稀缺品。
2
关键看你怎么配
酸、甜、苦、辣风格可以视作Beta轮动，好的厨师用4种Beta猛料一样可以做出一桌Beta中性的饭菜，适合大多数人口味。
宏观对冲
宏观对冲一般聚焦于高Beta、周期性资产，或组合有Beta风险敞口，但宏观策略的长期Beta反而很低，甚至趋近于0。
大多数人以为Soros为代表的宏观对冲因为交易高Beta资产，着重趋势交易，所以想当然地认为宏观对冲是高Beta策略。事实正相反，宏观对冲经过时间和经济周期的洗礼，其实是低Beta策略。据Credit Suisse，Prisma, Research Affiliate统计，宏观对冲对于传统投资的Beta显著低于其他资产和策略，几乎趋近于0。
我们自己的宏观对冲实盘业绩和股，债，发达市场，新兴市场，大宗商品，房地产信托等资产Beta都是0,也验证了上面的统计。
多策略（Multi-Strategies/Manager）/Alpha-Capture
Alpha是个零和游戏（Dalio），但市场内肯定有人长期alpha为“+”，关键在于怎样找到含alpha的人才。Tiger cubs, Millennium，Mashall Wace都是用人才抓alpha的代表。
FOF
精通组合配置的人，满把的Beta牌也可以打出Alpha；
不懂的人，满把Alpha牌，也会打出Beta。
FOF基金经理，用投资组合选不到Alpha，不能说下层资产的基金经理没Alpha，而是：
自己没Alpha；
或者分不清什么是Alpha，什么是Beta；
或者不知道自己想要Alpha，还是Beta。
目前机构投资者最大的问题是：他们经常把Beta当Alpha，比如前几年大小盘暴露的假中性基金，在小盘，重组，TMT暴露的各路神仙，一哥一姐。追星的结果，是和覆巢之下，没有完卵的Beta。
或者在资产配置中，即使发现真的Alpha也是顺周期配置，在基金业绩上涨时追加，在业绩下跌时赎回，这种行为，即使下层资产长期有Alpha，配置出来的“大众行为”也是Beta的结果，和市场保持高度相关性。
下图是Prisma用股、债、宏观不同配比，调出的一个低Beta组合。
我们之前讲的《Chanos在亏损6%的情况下，投资者依然支付业绩费》，就是国外成熟机构投资者主动配置风险，降Beta的动作。2017年，在整体宏观对冲表现不理想的情况下，FOF却积极配置，也是类似的思想。
3
认清Beta真面目
很多低波动策略表面是Alpha，其实是Beta。
全天候
比如之前我们讨论的全天候策略，虽然是一种Beta策略，但由于相对于传统投资含Alpha，所以受到投资者追逐。事实上它的“Alpha”大部分来自科技进步和中国廉价劳动力输出 —— 这2个都是不稳定的变量，把时间拉长的话。
高频
大家都认为高频是一个与市场风险隔绝的高"alpha"策略，但其实高频高度依赖市场波动性，流动性，IT硬件和人才。之前我们讨论过，高频代表Virtu的业绩和股价与市场的波动性呈高度负相关。
A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的Alpha，其实是一种Beta
A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的alpha，其实是一种beta，比如大/小盘伪alpha，T+0，打新，定增，可转债，市值管理，重组 —— 一旦放开T+0和做空机制、退市机制，这些收益大部分都会失效或者收益平均化。
即使把上面所有的“Alpha”都配置起来，这个组合也会由于对“政策”因子的Beta暴露过大，未来在某个时间点集体回落，甚至导致流动性风险。这就是上面我们所说：不做风险配置的人，满把Alpha牌，也会配出Beta。
A股盐碱地，真Alpha少
我个人一直认为，没有个股做空机制，没有投资者对上市公司集体诉讼等工具，没有退市机制，A股市场很难完成优胜劣汰的功能 —— 所以股票很难有真正的alpha。
在90%上市公司做假账，机构投资者还无力反击的时候，甚至有配合上市公司勾兑，操纵价格，实际导致整个资本市场功能性失败的时候，二级市场的投资者还在争论是人还是机器，价值还是量化，能从股票拿到更稳定的alpha，无疑是一种讽刺。
欧美的市值因子和A股的市值因子逻辑完全相反
美国的中小盘股在长周期上超越大盘股，是因为美国监管完善，有退市机制和做空机制监督上市公司，所以你观察到的中小盘Alpha既包含了退市导致的Survivorship Bias，也包含了在完善监督下，上市公司的优胜劣汰（其实很难说这是一种Alpha，我更认为是一种Beta）。
A股的中小盘之所以跑赢大盘，是因为A股监管不完善，没有做空机制和退市机制监督上市公司，上市公司背后的政治层面保壳意志，导致的劣币驱逐良币现象。
从量化的角度看，中西两边“Alpha”特征相仿；其实逻辑完全背离。
4
Alpha和Beta无法剥离
我认为Alpha，Beta是风险指标，但不能代表策略风格或定性；Alpha和Beta是果，不是因。
即使国外真的市场中性策略，也不能保证低波动。因为在假设每天可以通过对冲剥离掉Beta，其实引入了高阶风险，以及杠杆带来的流动性风险。在以往金融危机中，国外市场中性策略都表现出了极大的波动性。
真正的Alpha不止来自企业家或投资者选股能力，而且来自基金经理的风控能力（包括风险定性和逆周期/负反馈机制）。
真正的Alpha是稀缺的，不可能靠公式一劳永逸，得不断挖掘，不断靠时间沉淀，才能拿到Alpha。
5
Alpha和Beta可以互相转化
Soros的反射理论认为，当投资观察市场的时候，你已经在影响它了。同样适用于FOF配置。
在2017年，我们看到市场在抛弃绩差股，重组股这些假Alpha；但另一方面，认购资金疯狂追逐“价值投资”派系的大型基金，已经演变成行为金融 —— 从这个角度，其实和2014-2016资金疯狂追逐大小盘伪Alpha策略有一定的同质性，都是大众的羊群心理导致的主流偏差的外在体现，未来都可能引发系统性风险。
还有上面我们提到的，有些机构投资者即使发现真的Alpha，但是却顺周期配置，在基金业绩上涨时追加，在业绩下跌时赎回，这种正反馈投资行为，即使下层资产长期有Alpha，配置出来的“大众行为”也是Beta的结果，和市场保持高度相关性。
6
Alpha和Beta对时间积分
60年代的The Beatles（甲壳虫）在60-70年代风靡全球，是一种Beta；但经过时间的洗礼，穿越了时间和生命周期，到现在依然脍炙人口，展现了他们的Alpha。
Bufett的收益虽然得益于生在了正确的地方（Beta），长于正确的时期——低于内在价值的股票多（Beta），但长期敢于和能够重仓拿Beta，从时间的维度获得了与大众相比的Alpha；而且以横跨一级和二级市场的“投行+PE”模式的Berkshire为载体的工具，管理成本低，经得起时间的考验和短期市场波动的冲击。
Soros的反射理论惊为鬼斧神工，但实践中不但受制于时间，而且高度依赖他自己和Druckenmiller这样的天才交易员 —— 工具稀缺且昂贵；在更长周期上，超额收益有被磨损的风险，未尝不是一种Beta。从他在《金融炼金术序·序》中一反书中对随机漫步理论的蔑视，检讨过度延伸反身性，受制于时间的限制，带来了交易风险；以及他和Druckenmiller的激流勇退 —— 都印证了我们的看法。
生于1929年的申纪兰，于2016年3月第50次出席全国人代会，成为全国唯一一名连任12届全国人大代表。她“受到过毛泽东的接见，在周恩来家中做过客，与邓小平一起照过相，被江泽民称作“凤毛麟角”。胡锦涛、朱镕基等领导人还亲自看望过她。”
有人批评：“大跃进她赞成，人民公社她赞成，文革她赞成，斗刘她赞成，，否定大跃进她赞成，否定人民公社她赞成，否定文革她赞成，平反刘她赞成...”
但是，她拿了一辈子的Beta，却独善其身，与所有风云变幻的政局和风云人物保持极低相关度，像茅台一样穿越了周期 —— 从定量的角度，不得不佩服这也是一种Alpha。
反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种方式分析里根（Reagan）的“大循环”（Imperial Circle）。本书出版之后，我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”（German ImperialCircle） （参阅附录：《欧洲解体之展望》）。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性，我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的韵律，反而更像“有效市场理论”（efficient market theory）所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索反身性的假说，最好什么也不做。
将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的研究领域。举例来说，其本身会凸现一个问题：接近均衡的条件与远离均衡的条件，此两者如何区分？划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思考，也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来，这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场，并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论，而非金融的理论。
—— Soros《Alchemy of Finance（金融炼金术）·序》
公众号ID：waterwisdoms
订阅请长按二维码
理
念
江
山
旁
觀
本网所有内容，凡注明"来源：袁玉玮"的所有文字、图片资料（封面图片或转载音频除外），版权均属作者或公众号所有，任何媒体、网站或个人未经本网协议授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本网协议授权的媒体、网站，在下载使用时必须在篇首注明"稿件来源：袁玉玮 l 微信公众号WaterWisdoms"，违者作者将依法追究责任。
国版办发【2015】3号 http://www.ncac.gov.cn/chinacopyright/contents/483/249606.html
一、互联网媒体转载他人作品，应当遵守著作权法律法规的相关规定，必须经过著作权人许可并支付报酬，并应当指明作者姓名、作品名称及作品来源。法律、法规另有规定的除外。
互联网媒体依照前款规定转载他人作品，不得侵犯著作权人依法享有的其他权益。
二、报刊单位之间相互转载已经刊登的作品，适用《著作权法》第三十三条第二款的规定，即作品刊登后，除著作权人声明不得转载、摘编的外，其他报刊可以转载或者作为文摘、资料刊登，但应当按照规定向著作权人支付报酬。
报刊单位与互联网媒体、互联网媒体之间相互转载已经发表的作品，不适用前款规定，应当经过著作权人许可并支付报酬。
三、互联网媒体转载他人作品，不得对作品内容进行实质性修改；对标题和内容做文字性修改和删节的，不得歪曲篡改标题和作品的原意。